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新冠疫情对投资理财的启示

2020-02-28

来源:中金公司财富管理        编辑:金燚    

  笔者按:突如其来的新冠疫情,搅乱了2020年新春:“湖北封省、多省市相继启动公共卫生事件一级响应、全国延迟复工/开学”,这是前所未有的严峻景象。

  疫情给经济带来冲击,国内资本市场也应声出现了巨大的波动。面对这一突发事件,我们该如何看待经济和资本市场受到的影响,这又给我们的投资理财带来怎样的启示呢?

  新冠疫情对投资理财启示

  《CIO Letter》 2020.2

  1、疫情对市场的冲击难以与经济周期相比

  新冠疫情的快速蔓延恰逢2020年春节假期,节后首个交易日沪深股指分别大跌7.7%和8.4%(创近4年市场单日最大跌幅),两市上涨个股不足200只、超过3000只股票跌停。资本市场的巨大波动反映出投资者情绪的恐慌。纵观人类历史,天花、霍乱、鼠疫等传染病的大流行曾造成数以千万计的人口损失,严重影响社会稳定、政治格局和文明进程。然而,随着现代文明程度的不断提高,全球公共卫生系统日益完善,传染病对人类的影响已大大降低。抗生素的发现使得很多曾经严重威胁人类生命安全的细菌感染不再致命,抗病毒的特效药虽不多见,但无论是致死率高达30%以上的埃博拉病毒、MERS,17年前的SARS,还是频繁出现的各种流感病毒,人类都成功地通过隔离干预、研发使用疫苗等措施控制其传染规模和危害性。特别是SARS,与此次新冠病毒同属冠状病毒家族,传播机制也有相似之处,并且都始于冬季,流行于冬春之交,可比性更强。可以说,新冠病毒传播失控造成大量人口损失的可能性是极低的,本次疫情对经济和市场的冲击只是暂时的。

  理解疫情对经济和股市的影响,可以大致参考经济周期的衰退阶段。为抑制疫情的扩散,政府采取了严格的管控措施,导致生产活动低迷,消费需求受到抑制,失业和企业破产压力加剧,这与经济周期的衰退阶段很相似。而对比疫情与经济周期对市场的影响(如表1),我们可以发现近六十年美国历次经济危机会带来股市10%-60%的下跌,中国股市在经济衰退时下跌幅度更大,大约在30%-80%。与之形成对比的是,SARS、新冠疫情对股市的影响不超过15%。此外,疫情引发的市场调整往往持续时间更短、反弹更快发生。究其原因,是因为在持续时间、受控程度、以及资产泡沫等方面,疫情与经济周期存在很多不同。对过去20年全球几次大的疫情进行分析可以发现,传染病的周期往往持续1-2个季度,短于经济衰退;强有力的隔离监护有助于遏制传染病的传播,而政府对经济衰退并没有行之有效的干预策略;疫情与资产估值无关联,当前股市不存在明显泡沫,经济衰退则通常发生在长期繁荣、过热的尾声,资产价格本身往往存在泡沫。

对比新冠疫情与SARS,新冠病毒表现出比SARS更强的传播性,政府因而采取了更为严厉的管控,从结果看,二者对市场的影响是相当的。近期A股在经过短暂的调整后快速反弹,创业板甚至创新高,正是反映出市场情绪在恐慌后已逐步回暖,疫情对市场的冲击是暂时的,难以与经济周期相比。

表1:历次经济衰退与疫情冲击下资本市场的表现
资料来源:Wind、中金财富研究

  2、短期冲击和经济周期都不改变经济和股市的长期增长趋势

  关于新冠疫情,钟南山院士的最新判断是病例数将在2月底达到峰值,拐点能否顺利出现取决于返程复工情况,认为出现第二高峰的可能性不大。近期湖北以外的省市陆续出台政策推动企业复工复产,结合春运返程人数和高频生产数据测算,当前全行业复工率可能在三四成左右,二月底有望达到七成。复工潮给疫情防控带来挑战,人流加大、员工聚集等因素可能带来病毒的新一轮传播,以及病毒在传播过程中存在变异的可能,导致拐点后延,对经济的负面影响更大。不过,归根到底,疫情只是一个短期冲击,不会改变经济和股市的长期增长趋势。

如果长期增长的潜力未受影响,那么短期因素导致的回调,正是资产重新配置的机会。经典的经济学理论告诉我们,长期经济增长依赖于资本、劳动力、技术等要素。传染规模可控的疫情、地震等自然灾害、核辐射等黑天鹅事件,与经济周期的衰退阶段相似,只会带来经济的短期波动,并不会改变经济的长期增长趋势。微观上,这些事件只会影响企业的短期盈利表现,而不会从根本上改变企业未来的盈利前景。我们发现,股票的长期回报与长期经济增长表现出同步性(如图1,黄色线代表名义GDP走势,灰色线代表中证800指数考虑分红的累计回报)。由于经济周期和短期意外冲击,长期GDP围绕潜在增速波动上升,而股市在估值扩张/收缩的作用下会进一步放大基本面的波动。但从近三十年看,二者长期走势相同,累计年化增长率均在15%左右,这是对股票进行长期投资的重要依据。

图1:股票的长期回报与长期经济增长具有同步性
资料来源:中金财富研究

  3、股票价格短期表现难以预测,不宜配置短期资金

  新冠疫情的爆发始料未及,由此引发的股市波动再次证明了资产价格的短期波动难以预测。很多研究表明,尽管美联储、IMF等机构有着众多智囊,在预测经济衰退时也经常显得无能为力,同样说明了“预测”的不可靠。正如我们在《漫步华尔街》(CIO letter第二期)中提及的那样,很多情况下,基本面或技术分析对短期资产价格的预测都不奏效。这对以波动大著称的A股而言尤其如此。随着中国经济、金融体系全球化的不断深入,市场短期的波动更加难以预测。因此,即便当前疫情很快得到控制,我们仍然无法排除其他诸如经贸冲突、自然灾害等其他因素干扰短期市场走势。投资者既不应该因恐慌而抛售,也不该寄希望于“抄底”来博取短期超额收益。

  对投资者来说,首先应当根据自身需求做好财务规划,将自己的可投资金依据投资期限进行划分,在此基础上进行风险匹配的投资。短期限资金需要应对生活中的意外支出或近期可能的其他投资计划,保值和流动性是第一位的,而对于期限更长的资金,增值的需求则会大大增加。既然短期市场的不确定性如此之大,出于风险控制的考虑,短期限的资金就应该避免较大的股票配置权重,投资组合应以固收类产品(如货币基金、投资级债券基金等)为主。

  4、股票是更适合长期投资的工具

股票的短期波动难以预测,但在较长的投资期限下,股票的优势无可替代。首先,随着股票持有期限的延长,理论上出现亏损的概率越来越低。假设A股/美股的预期收益分别为10%/7.5%、年化波动率分别为30%/15%。当投资期限由一年增加到十年以上时,投资股票出现亏损的概率将会从30%以上降低到5%以内(如图2)。

图2:股票投资的理论亏损概率随持有期延长而降低
资料来源:Wind、中金财富研究

  其次,随着投资期限的延长,股票跑赢固收的确定性也在不断提高。举个简单的例子,假设投资人每年有2万资金、连续投资40年,一种方案是投资于回报4%的固定收益产品,另一种是投资于预期收益为8%、年化波动率为30%的权益资产。我们的研究结果表明,一开始几年,由于股票波动较大,投资股票有接近一半的可能性会跑输固收类产品,这也是为什么股票资产不适合短期投资的原因。但随着时间延长,股票跑赢固收的确定性不断提高。当投资期限为一年时,权益资产跑赢固定收益的概率仅为52%,而如果定投时间持续40年,权益资产累计收益跑赢固定收益资产累计收益的概率高达99.9%。并且两种方案预期累计收益差距也在逐年扩大,投资一年两者收益差距只有4%,但40年之后股票投资的最低收益(95%以上概率可获得的收益)高达固定收益产品累计收益的2倍(如表2)。

表2:以定投为例,拉长投资期限有助于提高权益资产收益的稳定性
资料来源:中金财富研究

  很多谨慎的投资者或许会说,比较确定的4%的年化回报已经可以满足回报需求了,这样想是忽视了名义回报之外的另一重风险——通货膨胀风险。长期投资的基本要求是战胜通货膨胀,否则购买力将受到侵蚀。而说到通货膨胀,最常用的CPI并不能很好的代表“高端消费”商品和服务的价格变化。随着居民生活水平的提高,消费升级成为大势所趋,过去的“高端消费”逐渐走入寻常百姓家。可选消费品价格增速明显快于必须消费品,这使得以传统消费习惯作为统计基础的CPI在度量通货膨胀时并不可靠(以飞天茅台为例,近四年价格增长两倍,远高于同期CPI10%的增速)。若考虑到通货膨胀对购买力的长期威胁,固收产品并非无风险,而股票对实际购买力的保护功能会更强。

  5、风险匹配的资产配置权重主要由投资期限而定

  在理解风险匹配的重要性后,不同期限的投资者应该如何构建自己的投资组合呢?通过测算可以发现:随着投资期限的增长,组合在满足“大概率(比如95%、99%等,反映风险容忍度,值越大风险容忍度越低)不亏损”的条件下,风险资产的最高配置比例越来越高。以简化的股票与固定收益组合为例(如表3),我们依旧假设中国股票的预期年化收益为10%,波动率为30%,固定收益的预期收益为4%。给定风险容忍度为95%,当投资期限仅有一年时,中国股票占比不应超过9%。若将投资期限延长至五年,中国股票配置比例的上限可以增加至30%。当投资期限达到10年,即便投资组合全部配置中国股票,理论上发生亏损的概率也低于5%。而当投资期限一定时,风险容忍度越低,股票的配置比例也就越低。当风险容忍度从95%降至99%时,投资一年、五年、十年,中国股票的配置上限分别从9%、30%、100%降至6%、18%、43%。

表3:满足95%/99%概率不亏损的资产配置比例
资料来源:中金财富研究

  当然,实际的投资决策远非表3所示的那么简单:投资组合的基础资产类别更为丰富,每个人的财务规划、风险容忍度不尽相同,如何识别并量化也是一个问题。此外,投资者还要面对各种黑天鹅事件和经济周期的变化。这些正是专业的投资规划顾问发挥专业价值的地方,帮助投资者做好财务规划,准确度量投资者的风险参数,为其量身定制投资理财方案,把握经济周期对投资组合进行战术调整,既可应对诸如新冠疫情等短期冲击,更能把握长期投资的奥妙,最终帮助投资者实现财富的保值增值。来源:中金公司财富管理

 

(作者:邱劲) 

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